Развитие высокочастотной торговли не только добавляет ликвидности рынку и служит причиной неожиданных резких движений котировок, но и порождает новые методы пограничного, неэтичного, а иногда и откровенно незаконного получения дохода. В последние годы одной из самых спорных практик стал layering — искусственное смещение котировок на покупку и продажу бумаг с целью вынудить других участников рынка совершить выгодную для манипулятора сделку.

Доходный дельфин

Прообразом layering считается торговая техника, применявшаяся известным трейдером Полом Роттером на рынках производных на европейские гособлигации (в основном немецкие) еще в конце 1990-х — начале 2000-х годов. Выходец из Чехословакии, переехавший с родителями в Западную Германию в девятилетнем возрасте, Пол Роттер в молодости несколько лет проработал во франкфуртском банке на облигационном деске. Он довольно быстро понял, что в состоянии торговать самостоятельно и намного более успешно, чем в банке, где сотрудники ограничены внутренними требованиями и контролем рисков. В 1996 году Роттер ушел из банка и стал крупнейшим индивидуальным трейдером на немецкой бирже деривативов Deutsche Terminbörse, а позже — на появившейся на ее месте европейской бирже Eurex.

Стратегия Роттера заключалась в быстрой постановке и быстром снятии очень больших заявок на покупку и продажу определенных бумаг внутри спреда. Другие трейдеры, видя сокращение спреда (и его смещение в ту или иную сторону), полагали, что в данной бумаге появился крупный игрок, и сдвигали свои ордера в нужную Роттеру сторону. После этого он покупал или продавал бумагу по более выгодной цене, чем до его манипуляций, и начинал смещение ордеров в другую сторону. В то время никто не знал, кто этим занимается, но трейдеры подозревали, что это один игрок. Его прозвали Флиппер — по аналогии с известным по фильму дельфином, так как загадочный трейдер будто бы прыгал по волнам, то появляясь, то исчезая на торговых терминалах.

В 1998 году 26-летний Роттер присоединился к команде трейдеров, созданной Оливером Кински и Майклом Маренеком в компании Greenhouse Capital Management в ирландском Дублине. В одном из интервью Кински рассказывал, как начинался их бизнес. По его словам, стартовый капитал Greenhouse составлял $1,3 млн. Молодые трейдеры торговали крайне рискованно, ставя на кон все, что имели, и всерьез опасаясь потерять весь капитал. Но риск оправдался: в первый же день Greenhouse заработал $526 тыс., а за первый квартал прибыль составила $6,5 млн. Трейдеры работали совместно, но главной звездой стал Роттер.

Компания была успешной и быстро росла, но основатели захотели резко увеличить объем операций, привлекая деньги на фондовом рынке. Greenhouse пыталась провести IPO, но попала в самое неудачное для этого время — момент краха пузыря высокотехнологичных компаний. Тогда инвестбанки ни за что не хотели размещать на бирже акции новых корпораций. В результате основатели переругались и разошлись.

В 2001 году, когда имя Флиппера — Роттера все-таки стало известно, он — уже в статусе знаменитого в соответствующих кругах трейдера — переехал в Швейцарию и создал компанию Rotter Invest. В те годы Роттер зарабатывал по 50–60 млн евро в год, крайне редко теряя деньги. В 2004 году он был назван профессиональными СМИ самым успешным индивидуальным трейдером на планете, начал давать интервью и делиться взглядами на свою деятельность.

Проблема заключалась в том, что действия Флиппера многими расценивались не как успешная торговля, а как манипулирование рынком, то есть как минимум неэтичная, а как максимум незаконная практика. Уже в те годы неоднозначные действия Роттера вызывали бурные дискуссии. Сейчас весьма интересно читать ветки форумов 2004 года на несколько десятков комментариев, где одни трейдеры отзываются о нем как о гении, а другие ругают за преступные манипуляции. Собственно, аргументы, высказывавшиеся тогда, повторяются и сегодня в отношении компаний и людей, практикующих спорные методы заработка денег на бирже. С одной стороны — «либо ты в выигрыше, либо ты неудачник», с другой — «биржа создана для честной торговли, а не для искусственных, ненужных для реальных сделок действий» (например, выставления заведомо фальшивых ордеров).

По мнению самого Роттера, никакой границы между честной торговлей и манипулированием нет. Любой ордер, любая сделка, даже самая маленькая, влияет на весь рынок, говорит Роттер. Поэтому разделение действий участников торгов на торговлю и манипулирование исключительно вопрос прописанных биржей и регуляторами правил. А все, что явно не запрещено, то разрешено. Как бы то ни было, создатель прообраза layering Пол Роттер процветает и сегодня, управляя капиталами из швейцарского кантона Цуг.

Первое наказание для HFT

В начале своей деятельности Пол Роттер торговал вручную, выставляя и снимая заявки в активной фазе торгов с периодичностью раз в несколько секунд. С появлением торговых роботов и быстрого доступа к биржевым торгам этот процесс стал автоматизироваться. В результате появилась современная техника layering, при которой, с одной стороны, сами операции занимают доли секунды, а с другой — их жертвами становятся не люди, а торговые роботы менее удачливых трейдеров.

Смысл layering проще всего продемонстрировать на конкретном примере реальных торгов. Когда данную практику признали недопустимой, регуляторы начали проводить масштабные расследования деятельности торговых фирм, занимающихся layering, и публиковать подробные отчеты по этим расследованиям. Воспользуемся одним из них, чтобы максимально точно разобраться, как происходит манипуляция на рынке.

Это можно сделать на примере первого в мире случае, когда HFT-трейдера признали виновным в манипулировании рынком. Комиссия по торговле товарными фьючерсами (CFTC) наказала компанию Panther Energy Trading и ее владельца Майкла Косциа. Незаконные операции этого трейдера касались в общей сложности 18 фьючерсных контрактов, торгующихся на чикагской бирже CME, включая фьючерсы на энергосырье, металлы, процентные ставки, сельхозтовары, акции и иностранную валюту. CFTC лишила Косциа и его компанию заработанной прибыли в размере $1,4 млн, наложила штраф на ту же сумму и запретила торговать в течение года. Помимо американских рынков, Косциа засветился и в Лондоне, где несколько недель успешно торговал нефтяными контрактами на бирже ICE, пока им не занялись в местном регуляторе FCA. За здешнюю активность трейдер был наказан еще почти на 600 тысяч фунтов стерлингов.
Трейдинг Косция

Трейдер ставил небольшой реальный ордер на покупку фьючерсов по цене чуть выше текущей лучшей, после чего начинает выставлять большие фальшивые ордера на продажу, каждый раз чуть понижая цену. Это создает впечатление у других участников рынка, что по каким-то причинам возникло большое предложение фьючерсов. Соответственно, они стараются успеть выставить ордер на продажу, пока цены не упали еще ниже. Учитывая, что к этому моменту Косциа довел цену продажи практически до нужного ему уровня, следующий ордер от другого участника (по цене $115,86) исполняет реальный ордер самого Косциа.

Сделка совершается в два приема, после чего робот Косциа отменяет выставленные ранее ордера на продажу. Лучшая цена продажи возвращается на прежний уровень. Так Косциа проводит сделку по цене на 3 пункта ниже реальной рыночной.

Чтобы получить прибыль от операции, Косциа выставляет ордер на продажу по цене $115,88, что чуть ниже текущей реальной лучшей цены продажи. После этого он начинает подтягивать лучшую цену покупки до нужного ему уровня, выставляя фальшивые крупные ордера на покупку, последовательно повышая цену. Таким образом у других трейдеров создается впечатление, что появился крупный спрос на фьючерсы. Чтобы успеть купить бумаги по текущим ценам, они вынуждены выставлять свои ордера на покупку. Учитывая, что к этому моменту Косциа повысил лучшую цену покупки практически до нужного ему уровня, следующий ордер от другого участника исполняет реальный ордер Косциа.

Сделка происходит, после чего робот Косциа отменяет выставленные ранее ордера на покупку, а лучшая цена покупки возвращается на прежний уровень. С помощью фальшивых ордеров Косциа совершает сделку по цене на 7 пунктов выше рыночной.
Вся операция заняла в общей сложности 0,6 секунды (см. столбец «Время» в таблицах). За этот период Косциа купил 17 фьючерсов на нефть по $115,86 и продал их же по $115,88, получив прибыль в размере $340, несмотря на то, что реальные рыночные цены были иными и не могли принести прибыль.
Выставляя большие фальшивые заявки на покупку или продажу бумаг, трейдер как бы наслаивает их на реальную цену и друг на друга; отсюда и название манипуляции layering, то есть в переводе «наслаивание».
Использование layering в торговле несет риск исполнения фальшивых ордеров. Несмотря на то, что они существуют десятые или даже сотые доли секунды, может случиться так, что торговый робот кого-либо из участников рынка успеет совершить сделку по этой фальшивой цене. Например, в деятельности Майкла Косциа сделкой завершались 3,5 % фальшивых ордеров (3,4% — частично, 0,1% — полностью). С другой стороны, в трети случаев не исполнялись реальные ордера: полностью исполненными оказались 44,5% ордеров, частично — еще 18,5%.
Канадский гигант
6 июня 2002 года в столице Канады Торонто была создана компания Swift Trade. Ее главным бенефициаром стал местный предприниматель Питер Бек, который также занял должности президента и CEO. Изначально Swift Trade занималась проприентарной торговлей, то есть ее сотрудники торговали на собственные средства Бека с единого счета компании.

Однако в 2004 году компания изменила модель бизнеса. Теперь она якобы оказывала услуги независимым трейдерским фирмам, каждая из которых, в свою очередь, заключала договоры на обслуживание с частными трейдерами по всему миру. Головная же компания формально лишь предоставляла своим «корпоративным пользователям» торговую платформу и доступ на биржу.

На деле, как позже доказал британский регулятор, расследовавший бурную деятельность Swift, все компании в сети, созданной Swift Trade, косвенно контролировались Питером Бэком, а «независимые трейдеры» фактически являлись его сотрудниками. К 2007 году в 150 точках по всему миру действовали более 50 «корпоративных клиентов», объединивших более 3 тысяч трейдеров. Эти трейдеры занимались внутридневной торговлей и не имели права переносить позиции на следующий торговый день. Оплата услуг Swift Trade со стороны трейдеров состояла из двух частей: регулярные одинаковые платежи за использование платформы и 27% от заработанной прибыли.

Согласно данным британского регулятора FSA, Swift Trade в период с 1 января 2007 года по 4 января 2008 года «намеренно и систематически» прибегала к layering на Лондонской фондовой бирже и «значительно» на этом заработала. Ее тактика была традиционной для данного вида манипуляций: трейдеры выставляли в стакане множество последовательных и чуть-чуть отличающихся друг от друга по цене заявок на покупку или продажу торгуемых на бирже акций, не имея при этом реального намерения приобрести бумаги, а лишь создавая впечатление интереса к ним у других игроков.

Swift Trade использовала тактику layering очень широко: количество созданных компанией фальшивых заявок исчислялось десятками тысяч. Причем махинациями занимались как раз те самые «независимые» трейдеры из Китая и других далеких от британских и американских контролирующих органов стран, которые якобы лишь пользовались торговым софтом Swift. На самом деле — и это доказало расследование — действия трейдеров контролировались Питером Беком и его сотрудниками, а средства на биржевые операции через третьи руки предоставлял сам Бек.

Улыбка Питера Бэка привлекла три тысячи трейдеров

Управление по финансовому регулированию и надзору Великобритании посчитало, что подобные практики, если их не остановить, могут подорвать доверие участников к финансовым рынкам. В марте 2007 года Лондонская фондовая биржа впервые выразила обеспокоенность методами, которые использовала Swift Trade. В ответ на это компания не только не отказалась от layering, но, наоборот, начала активно искать способы обойти ограничения на такую торговлю и стала совершенствовать свою трейдинговую модель, чтобы избежать разоблачения. Так, одновременно с обещанием ужесточить контроль над своими торговыми операциями Swift Trade в июне сменила провайдера DMA (прямого доступа к торгам на бирже) — именно для того, чтобы избежать контроля со стороны регулятора.

На некоторое время это помогло: новый провайдер оказался не таким щепетильным и закрывал глаза на подозрительную активность трейдеров Swift. Тем не менее в декабре 2007 года Лондонская биржа опубликовала специальное заявление о недопустимости layering, а в январе 2008 года, выждав ровно месяц после публикации заявления, остановила деятельность Swift Trade.

После того как продолжение работы компании оказалось невозможным, Питер Бек перевел активность своей сети трейдеров на другое юрлицо — Biremis Corporation, а географию деятельности расширил на другие рынки, в том числе американские. К этому моменту сеть выросла до 5000 трейдеров в 30 странах мира, включая Китай, Нигерию, Россию, Панаму и даже Узбекистан. Сеть предоставляла своим трейдерам доступ к средствам на сумму до $2,4 млрд. Biremis действовала точно по той же схеме, что и Swift Trade, но улучшенные алгоритмы и бюрократические проволочки позволили ей проработать до середины 2010 года.

Расследование деятельности Biremis продолжалось до конца 2012 года, когда, наконец, было принято жесткое и окончательное решение: помимо различных штрафов, наложенных на компании Питера Бека и его нового партнера Чарльза Кима в общей сложности более чем на 8 млн фунтов, основатель Swift и Biremis получил пожизненный запрет на работу в фондовой индустрии в США.

Несмотря на постоянную борьбу с регуляторами и миллионные штрафы, у Питера Бека и его всемирной мегасети трейдеров появились последователи. Так, в 2009–2010 годах подобную сеть пытались построить американцы братья Холд, основавшие компанию Hold Brothers On-Line Investment Services, якобы оказывавшую услуги по доступу иностранных трейдеров на американский фондовый рынок. На деле, как и в случае со Swift Traders, и головная компания, и два ее «корпоративных клиента» Trade Alpha и Demostrate, и работавшие с этими посредниками иностранцы контролировались из единого центра. Сеть была создана специально для проведения атак на ценные бумаги из разных точек мира, чтобы создать видимость случайности и разрозненности действий.

За полтора года, в течение которых Hold Brothers удавалось избегать пристального внимания бирж и регуляторов, ее трейдеры провели 325 тысяч операций layering, выставив в общей сложности более 8 млн фальшивых ордеров, и получили $1,8 млн незаконной прибыли.
Финал у Hold Brothers оказался таким же печальным, как и у Swift-Biremis: американская комиссия по ценным бумагам и рынкам наложила на компанию и ее ключевых сотрудников штрафы в общей сложности на $4 млн и запретила трем из них заниматься деятельностью на фондовом рынке в течение трех лет.

Регуляторы против layering

Каждая отдельная операция в рамках layering не является незаконной. Трейдер, безусловно, имеет право выставлять заявки по любой доступной ему цене, снимать их и делать это сколь угодно часто и быстро. То есть технически придраться к манипуляции ценами предложений невозможно. Как справедливо говорил Пол Роттер, любое действие любого участника торгов оказывает влияние на рынок — пусть и совсем небольшое — и отделить обычную практику от неэтичной или незаконной технически невозможно.

Однако у регуляторов есть своя точка зрения на этот вопрос. Даниэл М. Хоуки из SEC так прокомментировал наказание, наложенное на Hold Brothers: «Честные принципы, лежащие в основе наших рынков, подразумевают, что цена ценных бумаг отражает реальный спрос и реальное предложение. SEC не будет спокойно смотреть на какие-либо нарушающие этот принцип практики, созданные для искажения реальных сил». Иначе говоря, регулятор подразумевает, что выставление заявки на покупку или продажу ценной бумаги означает реальное намерение трейдера провести сделку с данным объемом бумаг по данной цене. Понятно, что намерение может измениться, поэтому существует механизм снятия заявки. Но само намерение должно изначально существовать. Если же заявка выставляется только с целью ввести в заблуждение других трейдеров, она незаконна.

Интересна риторика, применяемая регуляторами по отношению к практике layering. Если почитать решения SEC или британских регуляторов, создастся впечатление, что layering сейчас едва ли не хуже инсайдерской торговли. Видимо, срабатывает некоторая новизна явления: если инсайд всем уже надоел, то новый враг еще вызывает интерес. Например, специальный верховный суд в Великобритании, рассматривавший апелляцию Питера Бека на решение FSA о многомиллионном штрафе, в своем постановлении определил поведение Swift Trade на Лондонской фондовой бирже как «циничную последовательность интенсивных манипуляций», а само правонарушение определяется им как «настолько серьезное, насколько это можно себе вообразить». Директор подразделения FSA по финансовым преступлениям Трейси Макдермотт определяет layering как «оскорбление норм и правил финансового рынка».

Если в начале 2000-х практики, похожие на layering, вызывали вопросы, а в середине десятилетия они воспринимались как очень спорные, то теперь позиция регуляторов определена максимально четко: layering — одно из самых серьезных преступлений на фондовом рынке и борьба с ним будет вестись беспощадно. А значит, мы еще не раз увидим многомиллионные штрафы и многолетние отлучения виновных от торговли . Главное — случайно не оказаться в их числе.

Источник